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宏观fans哲
核心观点
2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，若全年继续保持年化波动率3.0%-4.0%，预计2026年底人民币对美元或升向6.70-6.80；以2025年4月作为贬值的极值点，参照2019年9月至2022年3月人民币对美元升值幅度，以2025年4月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升向6.40-6.50。
人民币“基本盘”：商品贸易推动经常项目顺差回正。（1）出口企业“待结汇盘”的形成，既是人民币稳定低利率的结果，也是外汇市场供需自动调节机制的产物，就决定人民币汇率升贬值周期而言，可自由兑换的商品贸易和经常项目是基础，预计随着私人部门对外投资收益继续改善，决定人民币汇率升贬值的主要驱动力或从此前的“商品贸易顺差+对华直接投资顺差”切换为“商品贸易顺差+对外投资收益汇回”，而2025年也正是国际收支结构切换的过渡阶段；（2）出口结构多元化导致中国出口增速不等同于外汇市场美元供给，同时人民币国际化推动本币结算占比提高，共同推动人民币与美元指数在涨跌幅上“脱敏”，就未来汇率风险看，当进出口贸易更多采用本币计价时，美元汇率风险敞口下降，但人民币国际化在增加非美货币的汇率风险敞口，人民币对一篮子货币汇率变化才更能准确度量对外贸易。
人民币“投资盘”：外资或回补股债等人民币金融资产。（1）股票市场：经汇率对冲后沪深300相比美债的风险溢价仍有回落空间，2025年以来沪深300指数风险溢价持续回落，主要得益于A股估值修复和掉期点差持续收敛，随着2025年来受益于低利率和流动性宽松，沪深300指数（1/PE）已回落至7.06%，处于2018年迄今前15%分位数水平，但受美元兑人民币掉期点继续收窄和美债利率下行推动，沪深300汇率对冲后或继续凸显相悖美债的配置性价比。（2）债券市场：影响境外机构持有中债的重要因素仍然是中美利差，预计10年期中美利差或已于2025年2月触及拐点，预计2026年美联储“降息”空间大于中国央行，10年期美债和10年期中债利差大概率继续回升至-200bps以内，但仍继续保持“倒挂”，中美利差回升有利于推动外资减缓对中债的减持。
风险提示：（1）美国财政政策和关税政策不确定性，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性风险；（2）中国财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）欧元和日元等非美地区政治风险导致非美货币主动贬值。
内容目录
1． 盘点：2022-2024年人民币贬值周期或已结束
1.1． “贸易流”和“资金流”分野
1.2． 2025年私人部门海外净资产头寸转正
2． “基本盘”：稳步扩张的经常项目顺差
2.1． 商品贸易净结汇规模持续扩张
2.2． 出口多元化推动人民币脱敏美元指数
3． “投资盘”：资产配置再平衡
3.1． 2025年证券投资资金流动的特点
3.2． 股票市场：外资有较大增配空间
3.3． 债券市场：外资或减缓减持
4． “政策盘”：辅助对外经贸关系
5． 展望：升值周期或已开启
6． 风险提示
正文如下
2025年以来，人民币汇率走势“峰回路转”。上半年在全球关税政策风险上升、美元指数走强的压制下，离岸人民币汇价一度贬破7.40，美元兑人民币汇率不仅触及2022年以来贬值的极大值点，而且达到2015年“8.11”汇率定价机制改革以来的极值点。随着中美经贸谈判有序推进，美元指数由强转弱，在欧元等非美货币升值浪潮下，人民币对美元也开启渐进升值之路，截至11月5日，2025年迄今，USDCNY处在向上7.3498、向下7.0991的区间内波动，年初以来累计升值2.40%，年化波动率2.57%；USDCNH处于向上7.4278、向下7.0959的区间内波动，年初以来累计升值2.80%，年化波动率为3.78%。以2025年11月5日时点来计，人民币对美元终结了2022年至2024年连续3年的贬值，并且市场对2025年余下的2个月人民币继续升值的预期仍在升温。我们认为，2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，或预示人民币将开启新一轮升值周期，以2025年4月USDCNH的7.42作为本轮升值的起点，人民币或在2026年至2027年升向6.40-6.50。
1． 盘点：2022-2024年人民币贬值周期或已结束
2015年“8.11”汇率定价机制改革至今的10年间，美元兑人民币汇率的长期平均值为6.80，期间尽管数次贬破7.0又再度升回，但是随着中国经济增长动能切换，国际收支结构性变迁，驱动人民币汇率波动的周期性动能也在发生系统性变化，此时的7.0也已不再是10年前的7.0，从国际收支的角度看，人民币汇率的定价基准正在发生以下两方面的变化。
1.1． “贸易流”和“资金流”分野
2025年人民币“对一篮子货币贬值、对美元单边升值”。人民币汇率定价渐渐形成“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但是在2024年前，人民币对一篮子货币汇率与对美元单边汇率的走势高度相关，从相关系数来看，当2022年一季度人民币对美元单边汇率接近6.30时，货币篮子和单边汇率之间的250日动态相关系数仍然高达-0.81，意味着从2015年至2022年一季度人民币对美元升值等同于对货币篮子升值。也正是从2022年开始，人民币对一篮子货币汇率与对美元汇率开始分化，截至11月3日，两种汇率报价的动态相关系数已经下降至-0.30左右，显示随着人民币在跨境贸易结算份额不断扩张、出口结构多元化，贸易层面的汇率报价和资金流层面的汇率报价开始“脱钩”。就2025年来看，与人民币对美元升值相反，截至2025年11月5日，CFETS人民币对一篮子货币汇率年内累计下跌3.37%。
人民币对一篮子货币汇率指数体现商品贸易的出口基本盘、美元兑人民币汇率则体现跨境资金流动的方向。回顾2022年至2024年人民币汇率贬值的原因，一方面受到全球经济下行风险增大和中国出口增速走弱的影响，人民币对一篮子货币汇率承受下跌压力；另一方面因美联储激进加息，导致中美利差“倒挂”，并且人民币金融资产回报率下降，跨境资金持续流出，人民币对美元也承受单边贬值压力。2022年人民币对美元和对货币篮子分别贬值和9.08%和3.70%；2023年人民币两个维度的汇率分别贬值2.02%和1.27%。2024年至2025年人民币对一篮子货币汇率和对美元单边汇率的涨跌分化加大。面对美元指数上涨或下跌、非美货币汇率波动率上升的市场状态，人民币波动水平显著低于其他币种的原因或源于人民币汇率市场的供需自主调节，国际收支不同科目之间供需自发平衡，这得益于过去几年人民币始终保持着稳定的低利率，导致海外净资产头寸持续增长。
1.2． 2025年私人部门海外净资产头寸转正
2020年以来金融市场常常思考庞大的对外贸易顺差为何没有转化为外汇储备的增加，实际上，在外汇市场自主调节机制下，商品贸易出口顺差在过去几年中持续转化为境内主体对外投资，经过多年“出海”后，2025年上半年中国国际收支平衡表显示非储备性质的海外净资产头寸转正，截至2025年6月末，私人部门合计持有1819.14亿美元对外净资产，但是对外净资产的产生主要源于贸易信贷等其他投资科目，就对外证券投资而言，2025年上半年私人部门仍然对外净负债4665.15亿美元，相比去年同期对外净负债已减少1558.67亿美元，显示对外证券投资正在加快。
海外净资产头寸的累积是人民币稳定低利率的必然结果。进入2025年中美利差继续保持“倒挂”，私人部门仍在继续累积海外净资产头寸。截至2025年二季度的国际收支平衡表数据，非储备性质的金融账户逆差当季度录得1464亿美元。
从投资收益看，私人部门尽管拥有转正的海外净资产头寸，但是对外投资收益还未形成净利润汇入。根据国际收支平衡表显示，2025年二季度对外投资收益单季度逆差为519.18亿美元，与去年同期基本持平，其中对外投资收入776.18亿美元，而对外收益支出1295.36亿美元，海外对华投资获得的收益高于国内对外投资获得的收益，表明私人部门对外投资收益率仍然偏低，但是从发展趋势上看，投资逆差规模正在改善，2025年上半年投资收益逆差规模合计713.30亿美元，相比去年同期减少21.78亿美元。预计私人部门对海外投资收益状况或随着海外投资经验丰富而稳步回升，海外净资产头寸或逐渐转化为投资净收益。
2． “基本盘”：稳步扩张的经常项目顺差
以商品贸易为主体的经常项目是人民币汇率的“压舱石”。回顾2022年至2024年人民币汇率升贬值历程，商品出口份额是否强势决定了人民币单边汇率和货币篮子的贬值幅度和波动率，并且商品净出口形成的“待结汇盘”，也成为2022年以来推动人民币汇率波动的主引擎之一。
2.1． 商品贸易净结汇规模持续扩张
2025年以来商品贸易顺差带动经常项目顺差回正。2024年中国商品出口份额结束了此前连续3年下滑，环比回升0.48个百分点至14.62%，也正是在2024年人民币对美元和对一篮子货币不再同步贬值，出现了对美元贬值而对一篮子货币升值的分化，显示在商品出口层面，中国制造业的国际竞争优势稳定住了商品份额进而稳定住对一篮子货币汇率，但由于金融市场对人民币汇率预期不稳定，“资金流”层面尚未形成看涨人民币的共识，导致尽管商品贸易保持顺差，但涵盖服务贸易等其他科目的经常账户全年录得逆差。进入2025年，随着关税政策风险后美元指数下跌，商品贸易顺差稳步扩张并且推动经常项目顺差回正，并且两者结售汇顺差规模中枢持续抬升，2025年9月经常项目顺差单月达到639亿美元，其中商品贸易单月结售汇顺差724亿美元，均达到2020年以来单月最大顺差水平。商品贸易推动经常项目顺差回正并持续扩张，或成为2025年4月份之后人民币进入新一轮升值周期的根基。
回顾2015年“8.11”人民币汇率定价机制改革之后，2019年9月至2022年3月人民币对美元从7.19升向6.30的升值过程，基础同样是经常项目差额由逆差到顺差且持续扩张。从6个月平滑后的经常项目顺差来看，2019年二季度末经常项目逆差达到高峰，此后逆差规模持续收窄、顺差大幅扩张，2022年一季度经常项目顺差达到相对高位，期间经常项目结售汇从单月逆差185亿美元逐步抬升到2020年12月单月480亿美元顺差的程度，在此期间人民币对美元升值约13%。就本轮人民币波动来看，经常项目于2024年三季度之后结束逆差，进入2025年经常项目顺差开启大幅扩张，人民币汇率也在此期间逐步触及2022年以来贬值的极值点：在岸汇价7.35和离岸汇价7.42。如果本轮人民币汇率升值周期从幅度上与2019年至2022年的升值幅度13%相当，那么以2025年4月作为高点，推测本轮人民币汇率升值的终极点位或在6.40-6.50。
出口企业“待结汇盘”既是结汇率下降的结果，也由外汇市场自主调节形成。继续以2018年至2021年连续4年的结汇率平均值设定“正常结汇率”，从2022年开始出口企业结汇率继续走低，与“正常结汇率”之间的偏离是出口企业“待结汇”的资金规模，据此估算，截至2025年9月末，2022年以来3年时间累积的“待结汇”资金体量大约为4650亿美元。在人民币汇率贬值预期偏高和升值预期回暖的时期，企业“待结汇盘”是否会加剧短时间内人民币汇率波动是2024年至2025年金融市场关切的重点，出口企业结售汇行为与央行干预外汇市场的行为也确实是2022年迄今人民币汇率的两个引擎。
回溯来看，“待结汇盘”的形成，一方面是由于人民币过去处于稳定的低利率阶段，以商品贸易为主体的经常账户自由兑现赋予出口企业更高的资产负债自由度，“藏汇于民”积累起庞大的“待结汇”资金；另一方面外汇市场供需自动调节机制下，商品贸易顺差必然带来资本与金融逆差，2018年-2019年中美贸易摩擦之后，中国出口企业加大“走出去”力度，2022年以来中国企业对外直接投资加速，出口企业持有更多美元自然便利“出海”投资，也因此导致私人部门从对外净负债切换为2025年持有海外净资产。从2024年至2025年以来的经验显示，“待结汇盘”是否释放的疑问或更多存在于外汇市场短期波动加剧的阶段，就决定人民币汇率升贬值周期而言，可自由兑换的商品贸易和经常项目才是基础，预计随着私人部门对外投资收益继续改善，决定人民币汇率升贬值的主要驱动力或从此前的“商品贸易顺差+对华直接投资顺差”切换为“商品贸易顺差+对外投资收益汇回”，而2025年也正是国际收支结构切换的过渡阶段。
2.2． 出口多元化推动人民币脱敏美元指数
中国出口多元化推动人民币相对美元“脱敏”。2025年迄今，美元指数下跌幅度曾达到10%，而人民币对美元升值则不到3个百分点，美元指数跌幅和人民币汇率升幅之间的差异激起市场对人民币汇率走势的分歧：“看多”观点认为人民币累积了较大的升值压力，未来将直速升破7.0；“看空”观点认为人民币“少升”恰好说明由于本轮人民币升值缺失国内基本面的基础，后续或重回2025年上半年7.35-7.15的区间。
回到外汇市场供需的逻辑，在中国对美出口份额偏高、进出口以美元结算占比偏重的经济情况下，出口带来美元供给和人民币升值压力、进口催升美元需求和人民币贬值压力，对外贸易自然将美元指数和人民币对美元紧密联系在一起，两者波动幅度基本等同，但是2018年以来中国出口结构已经发生较大变化，截至2025年1-9月份的数据显示，在中国出口份额中，美国仅占到11.4%，而东南亚国家占比17.50%，并且对非洲出口（5.9%）和对拉丁美洲出口（7.96%）合计也已经超过对美国出口。出口结构多元化导致中国出口增速与外汇市场美元供需不划等号，人民币波动与美元指数自然“脱敏”。
人民币国际化推动本币结算占比提高，推动人民币“脱敏”美元。人民币国际化兑现，或首先表现为在国际经贸往来中，人民币结算规模和比例提升，国际市场上包括铁矿石、原油等重要原材料在内的越来越多可贸易商品以人民币计价和结算。事实上，过去几年人民币国际化也正在稳步获得突破：跨境贸易中人民币业务结算金额稳定上升，2025年9月用于货物贸易的跨境人民币业务结算金额为1.33万亿元，而当月以人民币计价的进出口金额为4.04万亿元，当进出口贸易更多采用本币计价时，面临的美元汇率风险敞口自然下降。但是人民币国际化在消散美元汇率风险敞口的同时，也在增加非美货币的汇率风险敞口，人民币对一篮子货币汇率变化才更能准确度量对外贸易。
3． “投资盘”：资产配置再平衡
透过国际收支平衡表，商品贸易推升的经常账户顺差、境外机构增配国内资产是2025年来主要的跨境资金流入，回顾2025年前三季度证券投资的表现，证券投资净流入也成为推动人民币对美元表现亮眼的重要因素。
3.1． 2025年证券投资资金流动的特点
跨境资金年初以来持续增配人民币金融资产。尽管国际收支表中的资本与金融项目仍然保持逆差，截至2025年9月末，资本与金融结售汇累计逆差730.84亿美元，但是证券投资科目改变了2022年至2024年连续逆差的状态，截至2025年9月末，证券投资累计顺差105.71亿美元，结合人民银行公布的境外机构和个人持有的境内人民币金融资产，截至2025年9月末，外资年内累计增持6229亿元A股、减持3881亿元中债。
证券投资项目下，“外资回流”和“内资外流”并存不悖。从不同口径跨境资金流动看，截至2025年9月末，证券投资涉外收付款累计逆差1765.73亿美元，相比2022年至2024年同期均值扩大1177.66亿美元，证券投资结售汇顺差和涉外收付款逆差的并存，或是由于港股持续上涨，推升境内主体的投资热情，吸引境内主体增加了对外证券投资，导致离岸市场结售汇高于在岸市场结售汇，造成两种口径跨境资金流动的差异。根据国家外汇管理局统计的数据显示，2025年上半年境内主体通过“港股通”和“基金互认”渠道购买境外股票和投资基金份额净增长1010亿美元，是境内主体增加对外证券投资的主要方式。
证券投资资金的转变是从2023年9月开始的，外资从此前的净流出转变为“增债、卖股”，2024年风险偏好较低的外资在人民币资产中选择持续回流中债，而2024年9月份A股市场风险偏好陡增驱动外资开始“多股、减债”再配置，并演绎为2025年外资流入的主要风格，展望2026年至2027年，跨境资金是否持续回流人民币金融资产，核心驱动力还是人民币金融资产的预期回报率水平。在美联储延续“降息”周期、美元指数维持结构性弱势等海外因素的作用下，2026年人民币金融资产的相对性价比或继续抬升，预计证券投资跨境资金或延续净流入，与货物贸易共同成为推涨人民币的驱动力。
3.2． 股票市场：外资有较大增配空间
继续从境外机构和个人持有的人民币股票资产看，截至2025年9月末，外资年内累计增持6229亿元A股，相比该指标有统计数据以来的阶段性高点——2021年12月底39415亿元，仍有4043.89亿元的差距。我们认为随着沪深300指数风险溢价回落，或推动2026年至2027年外资加大A股的配置力度。
A 股相对美债利率的风险溢价继续回落。我们以沪深300指数（1/PE）度量A股收益率，经过1年期掉期点转换之后，沪深300指数的美元收益率在2025年10月底已经达到5.31%，与10年期美债利率作对比，汇率对冲后的沪深300指数风险溢价回落至4.80%。
沪深300风险溢价取决于A股到期收益率、汇率对冲掉期点差和美债利率三方面因素。2025年以来沪深300指数风险溢价持续回落，主要得益于A股估值修复和掉期点差持续收敛，随着2025年来受益于低利率和流动性宽松，沪深300指数（1/PE）已回落至7.06%，处于2018年迄今前15%分位数水平，但是美元兑人民币掉期点继续收窄和美债利率下行或推动沪深300汇率对冲后风险溢价继续回落。
（1）从美元兑人民币掉期点来看，2025年由于货币政策渐渐退出外汇市场供需干预、美元和人民币拆借利率的相对变化，美元兑人民币利率平价掉期点牵引实际点差持续回升，截至11月4日，2025年以来1年期美元兑人民币掉期点累计回升1166点，根据人民币和美元拆借利差计算而来的利率平价掉期点累计回升504点，美元拆借利率下行是掉期点回升的主要原因，2025年以来美元1年期SOFR累计下行0.56个百分点，而人民币1年期FR007利率互换则回升0.078个百分点，在人民币拆借利率基本维持稳定的情况下，美元拆借利率因美联储“降息” 而大幅下行，美元兑人民币掉期点回升降低了持有人民币资产的汇率对冲成本，尽管从外资的视角看，中美拆借利差回升和掉期点差收窄意味着持有人民币得到的“补贴”水平在下降，但是预计中美利差或仍在2026年因中美两国通胀率等差异而保持“倒挂”状态，掉期点仍然在提供持有人民币资产的防护。
（2）预计2026年美联储继续处于“降息”周期，美元拆借利率和关键期限美债利率仍有继续下行的空间，经过人民币汇率对冲后A股相比美债利率的配置性价比或进一步凸显，继续打开外资增持A股资产的空间。
3.3． 债券市场：外资或减缓减持
从境外机构和个人持有的人民币债券规模看，截至2025年9月末，境外机构和个人持有的人民币债券余额为3.82万亿元，而恰恰在2024年8月份，外资持有中债规模曾创下有数据以来最高4.57万亿元。事后复盘来看，2022年至2024年外资增持人民币债券的一个重要原因是由于2022年至2024年人民币每年承受贬值压力，美元兑人民币掉期点一度因稳定外汇市场供需而大幅低于利率平价水平，为境外机构持有中债额外增加了一份“对冲补贴”，但是当这一份“补贴”因人民币贬值压力渐渐消散而消失之后，外资持有中债规模自然回落，因此2024年8月份迄今，外资减持中债实际上是人民币汇率市场达到供需稳态后的余波反应。
拉长时间维度看，影响境外机构持有中债的重要因素仍然是中美利差的变化：中美利差扩张推动外资增持、中美利差收窄驱使外资减持。并且中美利差触及拐点也对应外资减持中债的拐点。
10年期中美利差或已于2025年2月触及拐点，预计2026年中美利差继续回升但仍保持“倒挂”状态。展望2025年10月份之后的主要国家央行货币政策，美联储的“降息”空间大于中国央行，一方面牵引美元和人民币拆借利差回升，美元兑人民币掉期点差仍有上浮的空间；另一方面尽管政策利率降幅不等同于10年期等长端利率降幅，但是在“降息”的作用下，10年期美债和10年期中债利差大概率继续收窄，2025年上半年中美利差倒挂幅度一度达到260bps，预计2026年中美利差或回升至-200bps以内，或继续保持“倒挂”。中美利差回升有利于推动外资减缓对中债的减持，可由于2025年三季度以来人民币升值和掉期点回升，已经导致“持有中债的美元收益率”低于美债收益率，因此从减缓减持到恢复增持或仍需掉期点差趋稳或美债利率加大下行幅度。
4． “政策盘”：辅助对外经贸关系
人民银行汇率政策的底线是防范顺周期性行为、防范一致性预期。“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”是2024年至2025年人民币汇率管理的基本目标，基于此，“防范汇率超调风险”就包括外汇市场既不能有一致性贬值预期，也不能有一致性升值预期，尤其在人民币汇率市场剧烈波动之时，中间价应发挥“定海神针”的作用，“控场”即期汇率波动的节奏和情绪，在2024年三季度因日元“套息交易”崩盘而引发的外汇市场剧烈波动之后，人民币汇率管理迄今基本实现了在合理均衡水平上的基本稳定，2025年4月至5月亚洲部分地区货币再度出现“套息交易”瓦解、港币因套息交易资金涌入而从“强方保证”到“弱方保证”的快速切换，也没有撼动人民币汇率市场供需稳定。2025年人民币汇率管理政策出现的另一种色彩则是和对外经贸关系的发展越来越紧密契合。
2025年以来人民币汇率政策管理表现出辅助对外经贸关系的色彩。在2025年上半年货币信贷政策执行及金融统计数据情况新闻发布会上，人民银行强调“特别是5月中美日内瓦经贸会谈联合声明发布以来，人民币对美元汇率双向浮动，稳定运行在7.2元下方”，以及“中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势”。2025年以来，人民币汇率政策和对外经贸谈判、外交基调基本一致，在重要节点释放对应的政策信号：（1）4月份“对等关税”政策风险冲击来临时，中间价4月3日-7日分别主动调贬96和91个基点，以应对关税风险对基本面的冲击；（2）5月份至10月份在中美经贸关系缓和以来，人民币汇率政策从“稳市场”切换至“稳预期”，中间价屡屡在关键时点主动调升，主动释放政策引导信号。
5． 展望：升值周期或已开启
纵观人民币升贬值的周期，当“经常账户顺差扩大+跨境资金净流入+美元保持弱势”局面下，人民币汇率即处于升值周期，2019年9月至2022年3月人民币渐进升值的基础在于中国供应链优势提振出口份额、外资增配人民币金融资产和美元指数保持弱势等共同作用的结果；当“美元强势+经常账户顺差收窄+人民币资产回报率不足”时，人民币即承担一定贬值压力，2022年3月至2024年底人民币汇率为期3年的贬值则是美元指数持续偏强、A股等人民币资产提供的回报率偏低以及出口增速波动等原因导致。站在2025年11月初的时点上，展望2025年底至2026年人民币汇率走势，中国出口增速保持较高韧性、外资持续回流人民币资产、美元指数保持结构性弱势等因素或再度推动人民币汇率进入一轮升值周期。
从人民币汇率波动节奏来看，2022年以来美元兑人民币汇率持续“降波”，2024年至2025年以来美元兑人民币汇率年化波动率保持在3.0%-4.0%左右，年度平均值保持在7.20-7.21，我们认为：（1）预计2025年年末美元兑人民币或收于7.05-7.10区间，全年均值7.20左右，年化波动率保持在3.0%以内；（2）预计2026年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，若全年继续保持年化波动率3.0%-4.0%，预计2026年底人民币对美元或升向6.70-6.80；（3）以2025年4月作为贬值的极值点，参照2019年9月至2022年3月人民币对美元从7.19升向6.30的升值过程，假设本轮人民币汇率升值从幅度上与2019年至2022年的升值幅度13%相当，那么以2025年4月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升向6.40-6.50。
6． 风险提示
（1）2026年美国财政政策和关税政策仍有较大不确定性，同时由于美联储处于主席换届周期，政策利率“降息”路径仍不明确，若“降息”幅度低于预期或政策风险下降，美债收益率或继续处于高位，推动美元指数走强；还应警惕美元流动性风险；
（2）中国财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期，如果A股等人民币资产回报率下降，或导致外资增持人民币资产的步伐减慢甚至再度流出；
（3）欧元和日元等非美地区存在财政政策等政治风险，或导致非美货币主动贬值、美元指数被动走强，对新兴市场货币带来贬值压力。
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